四、股市指数期货合约的特性：

股市指数期货合约是一类金融工具,不过其价格与其他金融工具并不相似。举例来说,股票价格是投资者为获得拥有股份及获取股息而付出的代价; 债券价格是投资者为获取未来利息及本金的权利所作的支出,但期货合约代表的是一份愿意于指定日子以指定价格交易的合约,并不是以“未来价格”来“购入”该合约, 期货合约只是规定双方愿意于未来以某价钱进行交易,实际上支付期货合约的只是履约保证金──一笔相对于合约价值非常小的金额,而该金额亦不会因期货价格大幅波动而改变。

该履约保证金可比喻为打赌未来某日的股市指数的信心按金,参与买卖的双方必须存入该履约保证金,该保证金由结算所管理。

结算所是期货交易所的代理公司或附属机构,是负责每项交易的结算。当买家或卖家决定以某交易价格进行交收,结算所便成为买卖双方的中间人。

在每一个交易日收市时,结算所便依据收市买入价、卖出价或最后交易价来决定结算价格。如果结算价高于上一个交易日的结算价,该差额便加入持有好仓( 揸)的履约账户,而淡仓(沽)的履约账户则扣除该差额。若结算价低于上一个交易日的结算价,则该差额便加入淡仓的履约账户而扣除好仓的履约账户。

这就是每日结算或“市场记分”。每个账户需维持最低发展保证金金额,若在每日结算时,发现发展保证金不足,便需存入补款(补仓),否则经纪需要卖出( 在沽仓的情况下便要购入)该合约以作平仓(俗称斩仓);而过高的发展保证金,可提取或留待未来之用。

市场记分是每日监察买卖双方的财务状况的方法,这一方面可维持期货交易人士对期交所的信心,而对期货价格的影响则甚为轻微。

五、股市指数期货价格的决定

本节的目的是决定股市指数期货合约的理论(或均衡)市场价格,股市指数期货的理论价格通常假定市场是在下列情况:

(1)没有交易成本或税项。

(2)利息及股息是预先确定。

(3)履约保证金可赚取无风险利率。

在以上的情况下,期货合约的理论价格便为:

Fe(t,T) = It(1 + r - d) T÷365在时间t的期货均衡或理论价,该合约于T日到期。

Fe(t,T) ；在时间t的期货均衡或理论价,该合约于T日到期。

It ；在时间t有关指数价格

d ； 该指数收取的每年股息率

r ； 无风险年利率

在上述市场的情况下,理论价格将带来无风险利润的机会,与实际价格相差的利润叫作套戥利润,套戥者最后将使期货合约价格回复理论水平。

现看看怎样回复理论价格水平,假定投资决策如表7.3。

表7.3 期货指数合约套戥

最初市场情况:

F(0,365)=$4,675

I0=$4,500

d=0.03

r=0.06

Fe(0,365)=$4,500(1+0.06-0.03)365÷365=$4,635,理论价格

在以上的情况下,期货合约理论价格为$4,635,而实际价格为$4,675。由于合约实际价格过高,正确投资策略是购入指数内的股票组合,而沽出相同金额的指数期货合约, 并维持直至期货合约到期为止,此种套戥方法使卖出股票所收与期货合约的利润或亏损可作平衡。使这个投资组合所获得的资本利润(即是F 0-I0)固定下来,在这例子利润是$175。现假定期货合约价格等于股票销售所得,即$4,675,市场价格正如预期那样上升;但如果市场价格再上升$ 100,卖出股票所得便更高,但于期货合约到期时便需多付出$100.因此,无论股票市场怎样变化,资本利润仍为$175,因为股票组合在对冲的情况下完全免除了风险。

在该段时间亦有$135股息。由于持有的指数股票组合是无风险的(假定派息风险很低及利率是预先确定),该组合应可获取无风险回报,在这例子是$ 270($4,500的6%)。